必威23H1 公司年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 7.26/0.77/0.75/-0.07 亿元、同比增长-6.89%/10.82%/16.67%/58.45%，收入低于市场预期，但业绩符合市场预期。 经营性现金流净额低于净利主要由于应收账款增加。 23Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为 4.01/0.45/0.44 亿元、同比增长-12.61%/9.06%/18.38%， 收入下滑主要由于衬衫产能利用率下滑必威，单季扣非归母净利增速高于净利主要由于22Q2 政府补助较高， 23Q2 政府补助同比减少 96%。

　　收入下滑主要来自服装，精纺呢绒面料稳健增长，新材料逐季爬坡。 收入拆分来看，（1）分业务： 23H1精纺呢绒/服装/UHMWPE 纤维/其他收入分别为 4.31/2.58/0.25/0.13 亿元、同比增长 5.27%/-28.91%/-/51.32%。其中， 1） 精纺呢绒收入增加主要来自高端面料同比增长 14%必威、 产能利用率同比提升 8.59PCT 至90.75%。 2）服装收入同比下滑主要由于衬衣产线%。西装产线整体保持平稳，产能利用率同比提升 1.42PCT 至 103.23%。 3）超高分子聚乙烯一期已满负荷生产，产能利用率已达112.60%，一等品制成率为 95%。（2）分地区：国内/国外收入分别为 5.30/1.96 亿元，同比增长-11.8%/9.6%。（3）分渠道：直营/经销渠道收入分别为 6.33/0.94 亿元，同比增加-9.12%/11.55%。我们分析直营渠道销售同比回落主要受部分大客户需求下降影响，根据公司公告，部分精纺呢绒产品采取经销模式销售，精纺呢绒产品的增长带动经销渠道销售增加。

　　存货周转天数增加。 23H1 末公司存货为 6.31 亿元、同比下降 3.2%，存货周转天数为 236 天，同比增加 30天；应收账款为 2.47 亿元，同比增长 11%，应收账款周转天数为 53 天、同比增加 8 天；应付账款为 2.71 亿元，同比下降 8.03%，应付账款周转天数为 93 天、同比增长 8 天。

　　我们分析，（1）公司主要看点在于新材料业务， 二期项目 6 月已实现 2 条生产线的带料运转， 下半年将加快投产， 根据公司公告，预计 24 年将有望实现 3600 吨产能落地， 我们判断满产后销量有望突破 4000 吨以上；（2）主业方面，面料方面受海外去库存影响较小，服装业务公司推进女装全品类产品研发有望贡献增量，且产能利用率存在改善空间。维持 23/24/25 年营收预测 19.89/24.74/28.60 亿元， 23/24/25 年归母净利预测2.21/2.97/3.60 亿元，预计 23/24/25 年的 EPS 为 0.61/0.83/1.00 元， 2023 年 08 月 17 日 13.84 元/股收盘价，对应 23-25 年 PE 分别为 23/17/14X，维持公司“买入”评级。

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